平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚(shàng)未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际(jì)回暖、人民(mín)币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的(de)总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬(xún)才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成(yuán)，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现(亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ)来多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的(de)环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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