平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的(de)支持还是比较有力的(de)。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全(quán)年(nián)录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债(zhài)额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思trong>延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出(chū)现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。