分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍(réng)会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金融(róng)数据(jù)：一季(jì)度的(de)强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量(liàng)融(róng)资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的(de)，幅度(dù)可(kě)能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四(sì)线城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较难大量释说唱歌手bp，说唱b7是什么意思放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放(fàng)（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增(zēng)加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度(dù)在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可(kě)能再(zài)次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低(dī)点，在说唱歌手bp，说唱b7是什么意思企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步(bù)恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

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