王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才(cái)开始(shǐ)上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大(dà)家来(lái)关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗)回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的(de)存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们(men)的任务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基(jī)金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持(chí)仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的(de)机构(gòu)投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银(yín)行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票(piào)的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场(chǎng)利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的(de)投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾声(shēng)，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝(jué)对(duì)收益的资金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了(le)高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市场格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能(néng)力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业需要(yào)留(liú)存一定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的(de)证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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