来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我们(men)在之前的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去(qù)交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们(men)可(kě)以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门(mén)持有的(de)理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降低、裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币可能会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币(bì)创造速(sù)度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了(le)美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货(huò)币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间，美国(guó)居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速(sù)度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季(jì)度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出(chū)来。从一季(jì)度统(tǒng)计(jì)局(jú)居民收支调查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需(xū)求？降息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的(de)存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情(qíng)况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门(mén)的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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