分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响(xiǎng)81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的(de)模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认(rèn)为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也(81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程yě)明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于(yú)人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今(jīn)年(nián)4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的(de)结(jié)构性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区(qū)经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我(wǒ)们此前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资(zī)金重新(xīn)流(liú)入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存(cún)款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续利(lì)率继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策(cè)将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成(chéng)差(chà)异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机(jī)会，货币(bì)政策(cè)宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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