来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇类似(shì)标题(tí)的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币更(gèng)多转回(huí)了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度(dù)没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀却(què)依(yī)然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单)的(de)储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度(dù)最新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能(néng)观察(chá)出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居(jū)民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货(huò)币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回(huí)报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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