文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银行(xíng)与非银机构(gòu)间(jiān)流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也(yě)注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可(kě)能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写退”，均预示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对(duì)货(huò)币政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的预期更为强烈。食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写>

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银(yí食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写n)行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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