分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披(pī)露(lù)数据(jù)，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数(shù)据预(yù)测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈(yíng)利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非(fēi)是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或(huò)来(lái)自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10金融机构(gòu)继续积极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需(xū)求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关(guān)行业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村(cūn)地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累(lèi)，预(yù)计未来较难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(ji人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10ǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民消费活(huó)动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对(duì)后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年(nián)初(chū)增加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了(le)去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策(cè)将继续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我们(men)对全(quán)年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对下半年(n人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10ián)可(kě)能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能(néng)有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币(bì)政策(cè)差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企(qǐ)业债券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

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