平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继(jì)一(yī)季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期(qī)有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到(dào)期规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回(huí)落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一(yī)度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是(shì)4月社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余(yú)批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。一(yī)方(fāng)面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺长动能较快衰减。

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