摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低(dī)，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)88是不是质数，79是质数吗2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续同(tóng)比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出(chū)表(biǎo)回到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业(yè)存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业(yè)活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金(jīn)融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款88是不是质数，79是质数吗显示财政收支差(chà)额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投(tóu)放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的(de)预(yù)期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流(liú)动(dòng)性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化(huà)，国内货币(bì)政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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