“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的(de)关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行业(yè)来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出(chū)现了一(yī)个(gè)很(hěn)明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还(hái)是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的(de)民(mín)营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们(men)会(huì)特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行(xíng)业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低(dī)的(de)；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央(yāng)企的(de)资金(jīn)链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多(duō)的(de)楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二(èr)线(xiàn)和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司(sī)净负(fù)债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)十(shí)大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(hu360借条是正规的吗ó)配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了(le)较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六成。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根(gēn)据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)已冲进前(qián)十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调(diào)研。滨(bīn)江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布(bù)局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越来(lái)越多。美(měi)国(guó)过去的数(shù)据(jù)充分说(shuō)明了(le)这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)360借条是正规的吗示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜(nà)和(hé)水星家纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是(shì)前(qián)者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价(jià)值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占据(jù)了半(bàn)壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管(guǎn)的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团(tuán)和(hé)大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报(bào)均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的(de)大(dà)多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高的(de)，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部(bù)分项目(mù)到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的(de)公司(sī)很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固定人员(yuán)成本的(de)年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么(me)满意(yì)，能做到提(tí)价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到到(dào)期之后提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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