文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的(de)实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较(jiào)为特(tè)殊(shū)的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象依(yī)然(rán)存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来(lái)城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高(gāo)的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，tan1等于多少，tan1等于多少兀我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的(de)刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破(pò)限额(é)。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此外(wài)是(shì)202tan1等于多少，tan1等于多少兀2年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按(àn)照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城(chéng)市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价(jià)格同比出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的(de)回(huí)暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)tan1等于多少，tan1等于多少兀以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的(de)融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分(fēn)结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的综合(hé)债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能(néng)不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)发(fā)放了近(jìn)9万亿(yì)信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年(nián)全(quán)年的一(yī)半，其可(kě)持续性(xìng)难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压(yā)力的(de)化解(jiě)是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的(de)态度(dù)及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为(wèi)充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适(shì)时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预期。

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