文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是(shì)各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本(běn)，企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么企业(yè)三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较(jiào唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及决心，二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了(le)发(fā)达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门(mén)加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间受年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱(ruò)。经过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，从过(guò)往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的(de)低迷(mí)制(zhì)约了(le)居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房(fáng)价(jià)格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距(jù)。收入(rù)感受(shòu)以及对未来(lái)收入不确(què)定性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计(jì)增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年(nián)政府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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