王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而(ér)起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近(jìn)年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人(rén)而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买(mǎi)入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清晰(xī)看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融市场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业(yè)务(wù)的中小(xiǎo)银行(xíng)造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户(hù)数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对(duì)他们(men)的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考(kǎo)我们的研究(jiū)报告(gào)。

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