《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩(jì)尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有(yǒu)一定(dìng)的(de)超额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多(duō)的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(t流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点ú)之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国(guó)全球战略(lüè)的(de)重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们(men)日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数(shù)据(jù)走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新的(de)政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点)及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰(shì)业，非金(jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益(yì)市场(chǎng)的(de)买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的(de)预(yù)测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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