文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没(méi)有大问题(tí)，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)）和商业地产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的(de)同(tóng)时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置(zhì)问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科技公(gōng)司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银(yín)行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其(qí)实(shí)算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的(de)销售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思dt>

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流的(de)水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科(kē)技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期(qī)

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