来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的(de)原因(yīn)。过(guò)去几年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大(dà)宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的(de)一(yī)部(bù)分而已，它主要包含(hán)的(de)是(shì)存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这种相互(hù)交易(yì)的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于居(jū)民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货(huò)币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货(huò)币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多(duō)依赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币(bì)的(de)创造(zào)就(jiù)会(huì)客观很(hěn)多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国(guó)货币创造(zào)速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的(de)通(tōng)胀却依然海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但(dàn)货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位，而非(fēi)公共部(bù)门创造(zào)的货币量处(chù)于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对居民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信(xìn)心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对(duì)于整个(gè)经济(jì)体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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