核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级(jí)行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数(shù)量(liàng)占比看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的(de)时(shí)间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底部(bù)起来(lái瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢)后，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主要来自低(dī)估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场(chǎng)风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢)，市场(chǎng)或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本(běn)面还(hái)不够(gòu)扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可(kě)能(néng)还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字(zì)基础设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和(hé)推理上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢(hé)海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预(yù)测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢