平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格(gé)分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风(fēng)险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期(qī)以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项(xiàng)的“其(qí)他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因(yīn)素(sù)没(méi)有明显降温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收入上(shàng)升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增(zēng)速平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)美国通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了(le)美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会(huì)限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格(gé)均可(kě)能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国(guó)地(dì)区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的(de)底气(qì)可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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