“现(xiàn)在的房地(dì)产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的(de)关(guān)注度(dù)从板块向(xiàng)单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要(yào)参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如(rú)何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此(cǐ)前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一下(xià)今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的(de)开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是(shì)否(fǒu)是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是在(zài)国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的净借贷(dài)比(bǐ)例都(dōu)维持(chí)在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实(shí)现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流(liú)通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合(hé)计(jì)持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自(zì)身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣非归(guī)母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩(jì)的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较(jiào)为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前(qián)十，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机(jī)构(gòu)的(de)集(jí)中(zhōng)调研。滨江集(jí)团(tuán)发布(bù)公告(gào)表示，公司(sī)于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新(xīn)的需求(qiú)也(yě)会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据(jù)充(chōng)分(fēn)说明了(le)这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只基(jī)金都(dōu)是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的(de)是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端(duān)楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年(nián)到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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