《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布(bù)的(de)部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的(de)信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上(shàng)一(yī)次对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖(hé)和(hé)广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融(róng)系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合(hé)越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国家近期的(de)数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看(kàn)到(dào)，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压(yā)需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市(shì)场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流(liú)到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们(men)认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖(xià)一步的策(cè)略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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