文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下(xià)几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足(zú)广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性(xìng)投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率来(lái)看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率(lǜ)以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅(f彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方ú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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