文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后监(jiān)管对银行特(tè)别(bié)是(shì)大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取(qǔ)存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不(bù)是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房地产(chǎn)的(de)问题。仔细(xì)看美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的(de)是写字(zì)楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对(duì)科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回购和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关(guān)业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致(zhì)的(de)创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以及低利(lì)率金(jīn)融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到(dào)大多数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预(yù)期

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