核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融(róng)资(zī)明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维(wéi)持触动的意思解释，颇受触动的意思较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的(de)拉(lā)动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均(jūn)低(dī)于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度依(yī)赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随着触动的意思解释，颇受触动的意思信贷政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门(mén)。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需(xū)求却难(nán)有定论(lùn)，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于(yú)收入预(yù)期(qī)和(hé)负债(zhài)强(qiáng)度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费和按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷(dài)同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需(xū)求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营预期(qī)持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的(de)前(qián)置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一(yī)步(bù)增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源投放可能会(huì)更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融资的(de)短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善(shàn)预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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