平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在(zài)于人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)持(chí)平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的(de)总体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就已经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额(é)度，且提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目额度(dù)分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬(xún)才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推(tuī)进(jìn)存(cún)在(zài)一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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