文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正(zhèng)问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨(jù)大的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本(běn)质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租(zū)金(jīn)下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲(pí)软的(de)拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论的(de)问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不(bù)是地(dì)产(chǎn)的(de)潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息(xī)高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依(yī)托(tuō)在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了(le)众多广告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务(wù)收入创造了(le)高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和(hé)现金流的(de)水平明显强于(yú)小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的(de)环(huán)境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的(de)大型(xíng)科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期(qī)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法