王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得(dé)。当然，如(rú)果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次(cì)也(yě)不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外(wài)资(zī)、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股票的(美国管得了比尔盖茨吗de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该(gāi)是(shì)个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期(qī)市场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他(tā)们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银(yín)行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能(néng)力已经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一(yī)种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不美国管得了比尔盖茨吗是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐。具(jù)体投(tóu)资建议(yì)请(qǐng)参(cān)考我们的研究(jiū)报告(gào)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 美国管得了比尔盖茨吗