来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性(xìng)的(de)外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货(huò)币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的(de)货币创造速度(dù)没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟(de)融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部(bù)门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏(piān)低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没(méi)有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居(jū)民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时(shí)候的(de)水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部(bù)门的(de)融资(zī)需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前看(kàn)，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于(yú)居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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