《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的(de)超(chāo)额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和(hé)部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的(de)政(zhèng)策变化非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居(jū)民(mín)提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况一致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的(de)理(lǐ)财规(guī)模变(biàn)化，银行(xíng)理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到(dào)了(le)低风险低(dī)波动(dòng)的(de)相关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大(dà)幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上(shàng非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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