主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高油价(jià)下的(de)国内石(shí)化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上游利乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)20-50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿因上游(yóu)价格回落(luò)导致上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是居(jū)民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年(nián)地产建安(ān)投资(zī)和竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉(lā)动(dòng)下(xià)半年(nián)汽(qì)车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)——工业(yè)企业效益(yì)数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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