文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度(dù)。一是(shì)城投化债。一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不(bù)足的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等成本，放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资(zī)的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财(cái)政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中央(yāng)政治(zhì)局会议(yì)上提出(chū)要发(fā)行(xíng)的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规(guī)财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺之外，多(duō)数城(chéng)市二(èr)手房价格(gé)同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇(zhèn)储(chǔ)户的(de)调查(chá)问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入(rù)感受以及对未来收入不(bù)确(què)定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。截至(zhì)今年(nián)一季度(dù)末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民(mín)累计(jì)新增存款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额(é)仍(réng)为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额(é)度的可(kě)能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的(de)支(zhī)持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会(huì)是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tó放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉u)化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解(jiě)是今年(nián)政府工(gōng)作的(de)中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面(miàn)的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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