文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗g>

　　过去我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松或是破局(jú)的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊(shū)的案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的(de)融资(zī)提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基(jī)础下，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的(de)经(jīng)营状况(kuàng)一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时(shí)对(duì)企业来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期(qī)来(lái)看，在经历(lì)了(le)三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内(nèi)需不足(zú)的(de)情况，这其(qí)中既(jì)受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺(cì)激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民(mín)消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空(kōng)间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价(jià)格(gé)的(de)低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的价值便(biàn)出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入不确(què)定性的(de)担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)（购买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升(shēng)之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年(nián)政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部门(mén)的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。