核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的(de)讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风(fēng)格占优(yōu)。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容(róng)易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来(lái)风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量输的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的(de碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量)拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量值(zhí)看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温(wēn)度仍可(kě)能(néng)上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于(yú)相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的(de)成长空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家(jiā)数(shù)据局有望(wàng)成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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