平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年(nián)二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美(家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车(chē)价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风(fēng)险均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出(chū)食品价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价(jià)格环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们(men)的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内，但自2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国(guó)际(jì)供应链(liàn)继(jì)续(xù)修(xiū)复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商务(wù)部(bù)数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以来(lái)美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内