摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融资的(de)总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的(de)同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出(chū)表回到理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(h央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗ǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗据看流动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的预(yù)期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社(shè)融(róng)公布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国(guó)内货币(bì)政策维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

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