（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)。一是(shì)城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及为什么球星都觉得梅西是最佳能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下(xià)，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业(yè)主观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的(de)一(yī)个(gè)非常规财(cái)政工具(jù)，不计(jì)入(rù)财政赤字(zì)。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府会(huì)调(diào)整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升(shēng)的(de)空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不(bù)确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民(mín)更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周为什么球星都觉得梅西是最佳期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们(men)认为(wèi)可(kě)以考虑以下(xià)几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化(huà)解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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