核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以来(lái)价值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来(lái)市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来(lái)人工智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的(de)分(fēn)化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度(dù)来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛(niú)市(shì)往往难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的(de)情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路)为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的(de)关键在(zài)于相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速(sù)发(fā)展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零(líng)总(zǒng)额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。