摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据(jù)增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏(piān)低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在(zà虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴i)满足(zú)实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规(guī)模(mó)上与居民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣(róng)枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流(liú)动(dòng)性来(lái)看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票(piào)据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可(kě)能反(fǎn)映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当前(qián)债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规(guī)模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银(yín)机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参(cān)考去年(nián)降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年(nián)同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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