“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的(de)开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一(yī)般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成(chéng)本是(shì)否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过(guò)于激(jī)进的(de)扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到(dào)机(jī)会来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未(见字如晤,展信舒颜，展信安的用法wèi)来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的(de)净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负(fù)债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地控制(zhì)了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在(zài)各维(wéi)度(dù)的实(shí)际表(biǎo)现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了(le)“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报(bào)灵活(huó)配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公(gōng)司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了(le)较(jiào)强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系(xì)密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区(qū)的(de)营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成(chéng)。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销见字如晤,展信舒颜，展信安的用法(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地(dì)金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局(jú)重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连(lián)收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东(dōng)的净利(lì)润(rùn)约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还(hái)有(yǒu)金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风(fēng)光(guāng)一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的(de)全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此(cǐ)，前(qián)述上海(hǎi)公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析(xī)：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期(qī)还能做到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物(wù)业公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的(de)服(fú)务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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