《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场(一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确(què)的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美(měi)容(róng)护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图(tú)之(zhī)后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们(men)日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济(jì)和金融(róng)系统在过去(qù)一段(duàn)时(shí)间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门(mén)购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部(bù)门其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是(shì)内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时(shí)全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业(yè)，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是(shì)内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们(men)认为通(tōng)胀短期(qī)内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局机(jī)会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策(cè)略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本(běn)面(miàn)预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么