主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关(guān)注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速已积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费(fèi)政策(cè)，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性成本压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通信电子设(shè)备、家具(jù)等行(xíng)业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的(de)缘(yuán)故(gù)，而中下游(yóu)纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半(bàn)年(nián)地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业(yè)效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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