核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗(de)循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在(zài)经(jīng)过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的(de)推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于(yú)收(shōu)入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群(qún)体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门(mén)的回(huí)流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证。4月(yuè)居(jū)民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节(jié)性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的(de)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态(tài)势(shì)，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据(jù)明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预(yù)期(qī)收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主的(de)居民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和(hé)制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力仍(réng)是政府债(利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增(zēng)融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提(tí)前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定(dìng)性和(hé)持续(xù)性(xìng)将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发(fā)力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)已经(jīng)连续15个(gè)月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期(qī)改(gǎi)善仍有待(dài)于(yú)政策进一(yī)步加(jiā)力。

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