王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差strong>

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以排(pái)除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的(de)基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决(jué)策(cè)，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能(néng)是(shì)卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资(zī)金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相对(duì)收益，更(gèng)多(duō)的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要(yào)因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加(jiā)息接近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们的(de)资(zī)金成本(běn)也(yě)有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季(jì)度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差(dà)致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他(tā)们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要(yào)进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些(xiē)原来从事(shì)小微(wēi)业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提(tí)升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三(sān)年的(de)阶(jiē)段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的(de)利(lì)润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票(piào)的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。