文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏为什么梅西的人缘远比c罗好感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带(dài)来(lái)的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加为什么梅西的人缘远比c罗好“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多(duō)增(zēng)的态(tài)势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流(liú)出(chū)，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增(zēng)加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资(zī)金(jīn)收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价(jià)格(gé)上行的(de)预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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