《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金融(róng)等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家(jiā)的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的(de)重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思析完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果(guǒ)全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行的理财(cái)规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说明无论是(shì)对实(shí)物(wù)投(tóu)资还(hái)是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的(de)是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品的需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加(jiā)工业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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