平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资(zī)较(jiào)去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额(é)数据(jù)看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年(nián)录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基(jī)数(shù)效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期(qī)间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额(é)度，且提(tí)前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方(fāng)债额度(dù)，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的(de)情(qíng)况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主要原(yuán)因。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资(zī)相关的(de)高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。

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