文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平(píng)合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过(guò)热(rè)带来(lái)的(de)金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音(liú)动(dòng)性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流(liú)动(dòng)性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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