核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱(ruò)贷(dài)款的(de)组合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增(zēng)融资(zī)在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季(jì)度(dù)新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对经济(jì)的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的边(biān)际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需(xū)求却(què)难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求(qiú)依然(rán)较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续(xù)2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；酒红色是哪几个颜色调出来的另一方面(miàn)，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍是政府(fǔ)债酒红色是哪几个颜色调出来的券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行(xíng)节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性(xìng)和持续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金(jīn)和(hé)央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财(cái)政(zhèng)存款和(hé)央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政策的(de)相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更(gèng)加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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