来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引(yǐn)发了(le)通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的(de)绝大部分(fēn)时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来(lái)做货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人(rén)们(men)用(yòng)自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了(le)市场(chǎng)交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出(chū)现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　中国内战打了几年，中国内战打了几年时间ong>既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据(jù)来观察货(huò)币的(de)创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其(qí)实也(yě)不(bù)低，那为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中每(měi)年(nián)流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却(què)依然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预(yù)中国内战打了几年，中国内战打了几年时间期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度(dù)和(hé)经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民(mín)储蓄(xù)率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。中国内战打了几年，中国内战打了几年时间ong>从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债(zhài)券净(jìng)发行是(shì)明显扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方(fāng)程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的(de)融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍(réng)然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资(zī)金(jīn)，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行(xíng)降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提(tí)振信心和(hé)预期(qī)，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的(de)工程。